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海螺型材:具有渠道品牌价值的塑钢型材龙头

发布时间:2011-08-30    研究机构:方正证券

塑钢型材市场产能严重过剩,低质低价竞争现象严重。公司产品主要为塑钢型材(PVC型材),上游原料主要是PVC、下游主要是塑钢门窗生产企业。塑钢型材市场目前面临产能严重过剩、技术门槛低、低质低价过度竞争等问题,全国产能约420万吨/年、生产线4300多个,而实际年需求量约150-180万吨(每1吨型材可覆盖门窗面积约120平方米);平均单个生产线产能仅约0.1万吨/年,行业内小规模企业众多、协会管理能力不够、低质低价竞争现象严重,对大型品牌型材公司非常不利。

公司产能和销量行业第一,市场影响力很强。公司目前拥有6大生产基地,最新产能66万吨,其中安徽芜湖本部34万吨、河北唐山12万吨、广东英德8万吨,宁波、新疆、成都分别4万吨,拟在山东投资8万吨产能,其中一期4万吨预计2012年4季度投产,还拟在陕西一带布局,基本上已经实现全国性布局。公司作为龙头塑钢企业,产能在国内占比约17%,但销量占比约为三分之一,近几年的销量一直在50万吨左右。公司在全国拥有100多家市场部,全国性销售网络健全,市场控制能力很强。

PVC价格高企对公司盈利能力产生重大冲击。从塑钢型材生产原料的重量来看,PVC占比在75%-78%,目前PVC价格在8500元/吨左右,而白色塑钢型材的价格约1万元/吨,所以,PVC价格的高企对塑钢型材成本产生了重大冲击,并导致公司主业型材的毛利率出现明显下滑,从而导致业绩下滑。塑钢型材市场的充分竞争性导致PVC价格上涨无法向下游型材门窗或工程公司转移,而未来数月的PVC价格可能仍然较为坚挺(与能源价格具有正相关性),所以,今年未来几个月期望PVC价格下跌改善公司毛利率水平的可能性非常之小。

看点1:开发高毛利率新产品。公司每年的研发投入有数千万,行业内大型公司都在做这方面的工作,主要是为了适应市场需求的变化,如公司彩色塑钢型材的价格约1.2万元/吨,毛利率在10%-20%,而目前白色型材的毛利率远低于10%;另外还开发出各种木纹共挤和覆膜异型材,2011年异种型材的销量占比达到20%,而2010年为15%。异种型材的价格、毛利率都要高于白色型材,但在推广使用上仍有一个过程,新产品的推广可抵消一部分PVC价格波动对公司盈利能力产生的重大影响。

看点2:向下游门窗拓展业务。公司已生产出多种节能型门窗,正处于逐步打开市场的过程,目前在收入中比重不足1%,目前的销售情况不是很理想,但预计今年可以实现正收益。对于公司来说,期待国家出台政策提高节能门窗标准,这将有利于公司节能门窗的推广。与塑钢型材门窗具有相互替代效应的是节能型断桥铝合金门窗,但后者的价格是前者的2倍,所以,从性价比来看,塑钢节能门窗的市场前景更好。

看点3:生产基地区域性布局降低成本和提高市场占有率。对于全国第一的塑钢型材公司来说,生产基地的合理布局将能够更大的发挥规模效应,公司的管理能力也将支持这种区域性布局,长期以来公司的管理费用率均在2%左右。一方面,在PVC等原料充足地区建立生产基地,当地采购可有效降低原料成本;另一方面,不同的生产基地覆盖不同的区域市场,减少自身内部竞争,进一步提高市场占有率,并降低运输成本。

盈利预测:从2008年以来,公司收入规模一直在逐年小幅下降,市场占有率未有明显提升;而净利润从2010年开始呈现明显下降,主要原因在于原材料PVC价格的快速上涨。2010年收入微降2.1%,但净利润下降26.6%,2011年上半年收入同比基本持平,但净利润大幅下降68.4%。

我们预计公司2011年全年收入微增,2012、2013年随着新疆、成都市场逐步打开以及未来山东生产基地在2012底投产,收入规模分别增长5%、10%。毛利率方面,预计2010年下降至10%,2012、2013年随着高毛利率产品比重增加以及PVC价格对公司产品毛利率的影响减小,将逐步上升至11%、12%。

根据模型预测的公司2011-2013年净利润分别为7600万元、1.12亿元、1.57亿元,EPS分别为0.21元、0.31元、044元,对应的PE估值分别为41、28、20倍。公司业绩受PVC价格影响呈现明显的周期性变动,从而导致目前估值明显偏高,暂不予以评级。但是,公司作为塑钢型材行业龙头企业,具有市场渠道、产品品牌、创新能力等无形价值,未来仍旧具有一定的投资机会,建议积极关注。

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